1. Высокая стоимость кредита — проблема не только заемщика
Опубликованные накануне комментарии председателя Центрального банка Армении относительно высоких кредитных ставок невольно напомнили уже ставшее крылатым выражение главы исполнительной власти о том, что бедность граждан Армении находится «у них в голове». Складывается впечатление, что в схожей логике председатель ЦБ решил объяснить высокую стоимость кредитов не столько системными проблемами страны, сколько поведением предпринимателей и общей ситуацией в мировой экономике.
Г-н М. Галстян, в частности, отметил, что добросовестные предприниматели могут получать драмовые кредиты примерно под 11%, тогда как менее надежные заемщики — вплоть до 19%. Кроме того, он связал проблему высоких процентных ставок и с общей мировой тенденцией роста стоимости денег.
Такое объяснение является частично уместным. Процентная ставка действительно включает стоимость привлеченных ресурсов, кредитную риск-премию, инфляционные ожидания, валютные риски, качество залога, вероятность дефолта заемщика и институциональную эффективность взыскания долга. В этом смысле применение разных процентных ставок к разным заемщикам вполне оправдано. Однако проблема заключается в другом: почему сама финансовая система Армении воспроизводит столь высокую стоимость капитала?
Если для быстрооборачиваемой торговой деятельности ставка в 11–19% может и быть приемлемой, то для современного производства, экспорта, технологической модернизации, сельского хозяйства или долгосрочных инвестиционных проектов она ограничивает перспективы устойчивого экономического развития. Для таких проектов высокая процентная ставка становится фактором, сдерживающим рост.
Разумеется, в отдельных случаях государство субсидирует высокие процентные ставки за счет бюджета, тем самым снижая нагрузку на бизнес. Однако это не «манна небесная» и не может рассматриваться как основательное решение проблемы. Бюджетные ресурсы ограничены, а субсидирование кредитов осуществляется за счет других общественных потребностей — развития образования, здравоохранения, инфраструктуры и социальных программ. Иными словами, высокая процентная ставка даже при субсидировании не исчезает: она лишь перекладывается на плечи налогоплательщиков и выражается в изменении структуры государственных расходов. Поэтому кредит не следует рассматривать исключительно как банковскую услугу. Это один из ключевых инструментов социально-экономического развития. Если денежно-кредитная и финансовая система не стимулирует долгосрочное развитие экономики и не способствует устойчивому росту общественных доходов, то проблема не сводится к качеству заемщиков.
В этом контексте уместно вспомнить правило Тинбергена: если система преследует несколько независимых целей, то ей необходимо как минимум столько же независимых инструментов. ЦБ, будучи ответственным за денежно-кредитную политику, может эффективно преследовать цель ценовой стабильности. Однако доступность кредитов, стимулирование инвестиций и снижение высокой стоимости капитала требуют гораздо более широкого набора инструментов: эффективной фискальной политики, управления государственным долгом, развитого финансового рынка, действенной судебно-правовой системы и конкурентной банковской среды.
2. «Мирная повестка», государственный долг и прибыльность банков
Вопрос высоких кредитных ставок связан и с более широкими факторами экономической и политической среды Армении. Одним из них является взаимосвязь фактической стоимости капитала и провозглашенной «мирной повестки». Правительство Армении рассматривает ее в также как фактор снижения геополитического риска. Следовательно, после предварительного подписания так называемого мирного соглашения 8 августа 2025 года можно было ожидать, что вытекающий из него политический оптимизм отразится и в финансовых ожиданиях — в оценке рисков и стоимости кредитования. Однако финансовый рынок фактически не отреагировал. Разумеется, это не означает, что вашингтонская сделка должна была немедленно привести к снижению процентных ставок. Но если геополитический риск действительно существенно снизился, то почему это не отразилось на стоимости капитала? Возможны два объяснения.
Первое: банки, инвесторы и регулятор не воспринимают предварительное подписание соглашения как достаточную гарантию устойчивого мира. Для финансового рынка важны не столько дипломатические формулировки, сколько перспектива реализации договоренностей, устранение военной угрозы, уточнение межгосударственных границ, разблокирование коммуникаций, предсказуемость региональных процессов и институциональные гарантии мира.
Второе объяснение заключается в том, что высокая стоимость кредита в Армении обусловлена не столько внешнеполитическим риском, сколько внутренними ограничениями. Среди них — недостаточная развитость финансового рынка, крайне низкая капитализация рынка ценных бумаг, ограниченность альтернативных инструментов финансирования, дефицит долгосрочных драмовых ресурсов, вмешательство исполнительной власти в правосудие, низкая прозрачность бизнеса и качество залоговой инфраструктуры.
Среди внутренних ограничений важное место занимает и рост объема государственных заимствований. Финансовый рынок Армении остается неразвитым, а долгосрочные драмовые ресурсы — ограниченными. В этих условиях государственные облигации становятся для банков сравнительно безопасным и стабильным источником дохода, и финансовые организации часто предпочитают размещать средства в государственных облигациях, а не предоставлять более рискованные кредиты малому и среднему бизнесу. При таких обстоятельствах кредитование бизнеса требует дополнительной риск-премии. В результате рост внутренних заимствований способствует сохранению высокого уровня процентных ставок и вытеснению частного сектора с рынка доступного финансирования. Это не означает, что государственные облигации сами по себе являются нежелательным инструментом. Проблема в том, что в условиях слаборазвитого финансового рынка они превращаются в альтернативу финансированию частного бизнеса, снижая стимулы к кредитованию.
Следовательно, высокие процентные ставки необходимо рассматривать не только с точки зрения рисков, но и с точки зрения доходности финансово-кредитных организаций. Банковская система Армении по сравнению с другими секторами экономики демонстрирует устойчивость и высокую прибыльность. Особенно важно, что значительная часть доходов банков формируется за счет процентных доходов. Это означает, что высокая стоимость кредита одновременно выполняет две функции: компенсирует риски, о которых говорит председатель ЦБ, и обеспечивает высокую прибыльность банковского сектора. Поэтому обсуждение процентных ставок должно включать структуру банковской маржи, альтернативную доходность государственных ценных бумаг и вопрос о том, как выгоды от высоких процентных ставок распределяются между финансовым сектором и реальной экономикой.
Таким образом, высокая процентная ставка — это не просто результат дисциплины хозяйствующего субъекта или международной конъюнктуры. Это следствие сложившейся структуры финансовой системы: какие инструменты доступны бизнесу, насколько глубок рынок капитала, какие стимулы имеют банки для направления своих ресурсов в реальную экономику.
3. Высокая стоимость капитала и вопросы без ответа
Проблема высокой стоимости капитала заметна в сравнительной перспективе. По сравнению с Беларусью, Казахстаном, Кыргызстаном и Грузией именно в Армении сегодня наблюдается наибольший разрыв между ставкой ЦБ и рыночными кредитными ставками. Это означает, что высокая стоимость капитала не может объясняться только базовой процентной ставкой или глобальными денежно-кредитными тенденциями. Конечная процентная ставка в значительной степени формируется внутри финансовой системы Армении — под влиянием банковской риск-премии, структуры рынка, ограниченности долгосрочных ресурсов, судебно-правовых рисков и качества институциональной среды. Все это важно, поскольку показывает: проблема не ограничивается процентной политикой ЦБ или рассуждениями о качестве заемщиков.
В дополнительном разъяснении нуждается и ссылка председателя ЦБ на международные тенденции. Рост процентных ставок в мире, безусловно, влияет на стоимость капитала, особенно в малых и открытых экономиках. Однако это не объясняет, почему в Армении такое влияние трансформируется в высокие и устойчивые кредитные ставки. Для этого необходимо понять, каким образом внешние факторы передаются внутреннему рынку — через стоимость драмовых ресурсов, инфляционные ожидания, валютные риски и кредитную политику банков. Без такого объяснения ссылка на международные тенденции помещает проблему в глобальный контекст, но не раскрывает основные причины, формирующие высокую стоимость кредита в Армении. Иными словами, глобальная среда может объяснить часть давления, но не весь механизм, посредством которого неэффективные институты и, как следствие, высокие транзакционные издержки, приводят к высокой стоимости капитала.
Еще одно замечание касается подхода председателя ЦБ, согласно которому одной из причин высоких процентных ставок является финансовая дисциплина бизнеса. Бесспорно, многие предприятия в Армении по-прежнему имеют серьезные пробелы в отчетности и финансовой прозрачности, а также ограниченный опыт подготовки инвестиционных проектов, соответствующих требованиям банковской системы. Однако это не только вопрос ответственности предпринимателей. Указанные пробелы являются следствием более глубоких институциональных недостатков, связанных с налоговым администрированием, качеством бизнес-образования, доступностью консультационных услуг, доверием к государству, предсказуемостью регулирования и защитой права собственности. Если система не стимулирует прозрачное поведение, то высокие процентные ставки нельзя объяснять исключительно дисциплиной заемщиков.
Другой важнейшей проблемой является дефицит долгосрочных драмовых ресурсов, обусловленный не столько объемом сбережений, сколько их структурой. В Армении валовые внутренние сбережения составляют около 20% ВВП, однако их значительная часть хранится в краткосрочной и ликвидной форме. Экономическая и политическая неопределенность, инфляционные и валютные риски побуждают домохозяйства и бизнес обеспечивать быстрый доступ к средствам, а недостаточная развитость рынка капитала, нехватка долгосрочных инструментов и ограниченная роль институциональных инвесторов не позволяют трансформировать сбережения в долгосрочный инвестиционный капитал. В результате ресурсная база банков в основном остается краткосрочной, а долгосрочное кредитование — более рискованным и дорогим. И если бизнес вынужден платить связанную с этим риск-премию, то проблема заключается не столько в качестве заемщиков, сколько в тех структурных особенностях политической, экономической, судебно-правовой и финансовой систем, которые воспроизводят высокую стоимость капитала.
В этом и заключается основная слабость комментариев председателя ЦБ: в них не раскрыты системные причины высоких процентных ставок. Решение этой сложной проблемы требует комплексного подхода, выходящего за рамки денежно-кредитной политики и учитывающего институциональные, фискальные и общеэкономические факторы. ЦБ, обладая инструментом денежно-кредитной политики, отвечает прежде всего за обеспечение стабильности цен, тогда как доступность кредитов, стимулирование инвестиций и снижение стоимости капитала требуют более широкого институционального и экономического инструментария.
Если бы председатель ЦБ занял более сбалансированную позицию, он бы признал, что высокие процентные ставки в Армении обусловлены системными ограничениями. Пока этот вопрос не обсуждается во всей полноте, объяснение высоких процентных ставок будет оставаться фрагментарным. Системная проблема требует системного решения: оно должно быть результатом оптимального сочетания денежно-кредитной, фискальной, институциональной, правовой и экономической политики.
Армен Мартиросян
Депутат Верховного Совета и Национального собрания РА (1990–1999 гг.)
Чрезвычайный и полномочный посол РА
